雨生百谷正当时 边赏花来边饮茶

一是突出市场化自律要求。

此外，受供求关系影响，长期国债收益率还国债发行量等有一定关系。汪军红（2006）发现股票市场成交量对债券市场的截距有显著的正效应影响，表明中国股票市场和债券市场存在较强的替代关系。

利率期限结构的斜率因子对通货膨胀水平产生负向影响，当St增加时，未来的通货膨胀及通货膨胀预期将下降。当前经济下行压力依然较大，新常态的特征明显，受去产能、去泡沫和清理债务等因素影响，基础建设投资、民间投资等出现下滑。丁志国和徐德财等，2014）。（三）股票市场与利率期限结构的关系 在有效的金融市场中，投资者会根据分散风险的投资原则进行组合投资，研究股票市场与利率期限结构的关系不仅能为管理者配置资产提供参考，同时也为金融监管提供有价值的信息。负相关表明投资者从债券市场的上升中获利弥补股票市场的亏损。

除了宏观经济因素和金融市场因素对利率期限结构产生重要影响外，债券市场自身因素也会使利率期限结构发生改变。何晓群和王彦飞，2014）。当然这些严格控制风险的规则体系对我们都很有启发。

温州跑路潮 再回到前一段时间所说的温州资金链断裂，这是我们不愿意看到的，但是发生了。实际上这种中国人很认同的财政全负担方式，是一种不可持续的方式，因为这样跟着来的是一种道德风险，即既然由别人全部买单，我自己怕什么？我自己放开来干，这就不行，而美国人强调，你最起码要承担 5% 的风险，绝对不可能让你一点风险都不承担。再往上走，本来按照逻辑应该是跟国际上的对手一比高低的竞争，但现在看不出这个实力来。民营资本要取得投资回报，在商言商是准则，介入一个项目无非是看到了商机。

所以，所有的规则必须给创新预留一定的弹性空间。假如贴 10% 的息，那么 100% 的资金规模进来，等于财政资金在实施政策效应方面放大了 10 倍，即相当于用 10% 的资金量使得 100% 的资金进入它想给予支持的项目（在某些项目可能还不用 10%）。

我们生产了世界玩具的 75% ～ 80%，主要是在珠三角东莞地带。（这跟前面我说的西湖区是一个道理。它同时对区域开发、对小企业、对科技创新，都有特定的金融机构（称为公库）、特定的开发银行等在支持—这是日本人大张旗鼓搞的政策性金融体系。20 世纪 90 年代初期去温州的时候，看到老百姓已经富起来了，农民层面已经出现了龙港农民城这种形态。

美国是世界头号强国，也有一个中小企业局。这几千家、上万家的信用担保机构中，真正有内在动力做政策性信用担保的数量不多。前两年，杭州西湖区的财政部门主动提出，对每年用财政资金支持科技型小企业的发展构建从消耗型到循环型的新机制。某些片段上有成绩，某些片段上有遗憾，某些片段上有明显的问题，以后在中国金融深化发展过程中，我们要努力寻求这些金融产品供给的多样化和全覆盖。

前面有钢铁，后面有造船业，再到了20世纪50年代后期、60年代初期，又支持自动化机械、半导体，这些引导了后来的新技术革命。这种支持就可以运用到现在这个科技型小企业产业基金的多种金融产品设计上来。

而到了那个时候，这些问题基本都过去了。那个时候因为我们已经认识到中国经济社会转轨中和市场化改革里面，有一个从不规范到规范的过程，某种程度上必须容忍这种不规范的东西。

后来我们到温州开过一个研讨会，正是对金融问题的研讨会，温州当地的人说余波未平，还有很多问题他们都在想方设法灭火，但是跑路潮已经平息了下来。在可能情况下也可以采取财政给予一个固定的支持条款来招标的方式，让商业银行来认购这个业务，总之融资供给侧的谱系要争取全覆盖。诸如此类的事情说来说去，回到一句话：这些看起来容易出问题、出矛盾、解决不好的事情，是不是意味着中国要放弃打造政策性融资体系？我不这么看，小孩子和洗澡水不能一起泼出去。首先讲讲我研究的领域，还有为什么能够到这里来跟大家就金融问题做交流。一旦把政府财政、企业、居民、银行、担保机构等各个主体以合理机制联在一起，就可能出现一个共赢的发展局面。所以从七年第一说起，后面的图景在我的理解之下，人民银行反复强调规避风险之下，现应捅破窗户纸首先说清的，是金融生态评比中仅考虑的常规的、健康的这种低利率的金融，实际上在有些区域，特别是在我们经济增长极 — 经济发展一度最活跃的长三角温州这样的地方，已经被挤到边缘状态，已经在实际生活中不起多大作用、至少不起主导局面的作用了，这是我们不得不面对的一个现实。

当然这些认识希望最后能够引到从不同角度提出对策和建设性的看法。到财政研究所定位于研究工作时，我也非常注意跳出财政看财政，因为财政是一个以政府为主体的分配体系，但是一定要运用这个分配体系服务于大社会。

它的这个模式总结就是，政府基本上并不搞直接投入，也不规定很清晰的技术政策，就是宽松、开明。但你看一看它的主城区，一片破败景象，都是非常拥挤的老房子，那时温州市政府就是几排平房，是非常典型的老百姓开始有钱、政府穷、城市改造任务非常艰巨的局面。

我在财政部的研究所有几十年的工作经历。前些年温州的经济发展有一些异军突起、出乎意料，因为政府没有投入，让民间经济唱主角，就实现了一派生机的发展。

以金融有效地支持实体经济的升级换代势在必行 第一，我觉得伴随着关于金融生态的这样一个评价下，对于温州实际出现过的金融危机局面，首先还不能就金融论金融。另外，还有一个时间序列问题。这样的一个跟实体经济升级换代相关的融资机制，是不是必须考虑？这种技术天花板和制度天花板的突破，我觉得要正面看待它，以不回避的态度做出分析，得到一些基本的认识以后，再延伸到我们应该提出什么样的可行对策。我还有一个建议，我在讲的过程中，如果在座的各位觉得有问题要提出，不妨写张纸条递给我。

半导体后来逐渐又引到信息革命，日本人在那时候表现得生龙活虎，其他因素不说，至少它的财政投融资这种政策性融资体系在支持这种发展。这样来，其他企业为什么进来？它们也意识到风险降低了，如果没有财政这2000万可能就不进来，有了财政这2000万，它可能就愿意进来。

美国政府承认有风险，而且承诺用这个资金在这里填一些风险的窟窿，当然它也强调是一个风险共担机制，比如说它支持的对象是小企业，是和银行合在一起形成一个信用担保的共同支持，假定这个项目失败，出现风险，银行在里面是要承担一定的损失的，可以是 10%，可以是 15%，金融危机来了，也可以缩小到 5%，但是绝对不是一点不承担，政府这方面可以承担80%～85%，金融危机来了可以是90%——这是一个动态、弹性的掌握，规则是透明的、是可以预期的。美国上海总领事曾经在中国的信用担保大会上介绍美国经验，说得非常鲜明：美国人在金融危机没有发生的情况下处处标榜华盛顿共识强调，政府管得越少越好，但他介绍得非常清晰，美国的中小企业局每个年度要用预算安排的资金，主要以信用担保和贴息两种方式支持小企业融资，它是一个可持续的机制。

这个循环型的财政资金运用机制的创新，找到了一个框架，就是区内一批很活跃的企业跟财政商量，成立一个西湖区科技型小企业融资支持产业基金。开发银行本来应该得到财政的支持，一开始也有承诺，资本金注入之后，财政每年给它多少钱的贴息。

现在人民银行提出，利率向上的浮动是以 4 倍为上限，只要不超出 4 倍，就没有违法。这些大对大、中对中、小对小的序列是需要多样化的，我们过去有大的、中的这两套大体的对应性，现在似乎看起来困难也不是特别大：中型的企业往往地方看起来就是大企业，可能一些金融支持条件对它们相对来说也比较多地给予关照。构建可持续的政策性融资体系势在必行 我始终认为，在中国深化金融改革之中，政策性融资体系的构建和可持续发展方面的追求势在必行。果不其然，我们看到凡是做大的企业和全国有一定影响的企业，包括温州、台州、浙江、长三角经济强劲增长极区域的许多企业，发展起来之后就都是规范的股权形式了。

以后所有经济社会生活里需要融资的事项，从最纯粹的商业性融资，到最有政策支持色彩的政策性融资，连成一个无缝连接的体系。回过头来，我又始终认为中国的商业性金融体系是要唱主角的，配套的政策性金融体系并不一定全是政策性金融机构，也可以是一些商业性银行承接的政策性融资业务。

清华大学的宋逢明教授若干年前就特别强调金融工程，开始我觉得金融工程是运用金融理论的一套数据演算，后来问过他以后我大致清楚了，这是非常实在的一个东西：首先明确你需要什么融资支持，然后我运用相关的金融知识、所有的数量方法（包括精算方法），运用所有的金融支持经验设计出支持这种融资的金融产品—这是量体裁衣、量身订做的一个金融工程。股权是清晰的，但是放弃分红权，只寻求投入的资金能够转起来、循环起来。

似乎没有一个出路，政府怎么拿出钱来架桥修路、改造城市？但没想到，2011 年之后，我听到温州的旧城改造基本完成了，怎么完成的呢？就是先有顶层规划，即关于城市区域怎么改造，政府牵头将新区和老区一起规划了以后，落实到各个街道上的铺面筹资，临街铺面都可以向社会招标，民间资本就认这种具体铺面，比如说临街的多少平方米商铺，出的这些钱里面包括平常商业标准定义所说的租金，实际上一起捆绑了用于旧城改造的资金，等于是集资性质的招投标。诸如此类的应该是全覆盖，追求全覆盖那么又引申到一个概念，就是有些是不是注定就不能被商业性金融所覆盖？我自己是认同的。